Warranty & Indemnity Versicherungen

Absicherung von
Distressed M&A-Transaktionen

Im Zuge der Corona-Krise wird Distressed M&A in den kommenden Monaten voraussichtlich eine immer wichtigere Rolle spielen. Wie sich die damit verbundenen Risiken durch spezielle Versicherungspolicen mitigieren lassen und wie sich Manager dabei vor persönlicher Haftung absichern können, erläutert Dr. Stefan Steinkühler, der als Rechtsanwalt auf Versicherungsrecht spezialisiert ist.

Herr Dr. Steinkühler, welche Risiken spielen bei M&A-Transaktionen typischerweise eine Rolle?

Steinkühler: In einem „normalen“ Asset oder Share-Deal werden i.d.R. vom Verkäufer und vom Management Garantien (Warranties) zum Unternehmen oder dem Vermögensgegenstand abgegeben (z.B. Richtigkeit der Bilanz, Anzahl Mitarbeiter, Patent- & Markenrechte). Entsprechend kann es zu Garantieverletzungen aus fehlerhaften Finanzinformationen, nicht offengelegten Rechtsverfahren, Verletzung geistigen Eigentums, Steuernachforderungen, etc. kommen. Bestandteil von Unternehmenstransaktionen sind oft auch vertragliche Versprechen des Verkäufers, den Käufer zu entschädigen, sollte sich eine ungeahnte Haftungssituation einstellen (z.B. plötzlicher Abbruch einer wichtigen Geschäftsbeziehung). 

Der Transfer eines solchen Versprechens fällt unter den Begriff „Indemnity“. Im Rahmen von Private Equity-Transaktionen werden überwiegend Käufer-Policen abgeschlossen, um die Garantiehaftung des Verkäufers nach dem Unternehmenskaufvertrag (Share Purchase Agreement, SPA) möglichst gering zu halten und auch um einen Kaufpreiseinbehalt für die Absicherung von Garantieverletzungen (Escrow) auf einem Treuhandkonto zu vermeiden („Clean Exit“).

Und wie sieht es bei Distressed-Transaktionen aus?

Steinkühler: Die durch das Coronavirus ausgelöste Flaute am M&A-Markt führt, wie schon bei der Finanzkrise, zu einem spürbaren Rückgang der „normalen“ Unternehmenstransaktionen. Stattdessen nimmt der Bedarf nach einem Risikotransfer bei sog. Distressed Transactions zu. Vermutlich werden die Unternehmenskrisen und Insolvenzen im 1. Quartal 2021 signifikant steigen und entsprechend wird es zu einer „Schnäppchenjagd“ kommen. Distressed-Funds verfügen seit Jahren über genügend Liquidität. Wenn es zu einer Verkäuferhaftung bei einem kriselnden Unternehmen kommt, ist das Ausfallrisiko für den Käufer naturgemäß höher. Der Verkäufer kann mit einer Gewährleistungsversicherung grundsätzlich einen Ausweg anbieten und die Attraktivität des Targets für potenzielle Käufer steigern.

Welche Besonderheiten gibt es in risikotechnischer Hinsicht bei Distressed M&A?

Steinkühler: Hierbei ist zwischen der Unternehmenskrise vor und nach der Insolvenz zu unterscheiden.

Während vermeintlich die Umsetzung einer Transaktion vor Insolvenz zunächst den maßgeblichen Vorteil hat, dass Käufer und Verkäufer selbst den M&A-Prozess noch kontrollieren können und nicht der Insolvenzverwalter seine Mitsprachrechte geltend machen kann, ist aus Sicht der M&A-Versicherer gerade diese Phase oft mit größeren Unsicherheiten behaftet, als wenn sich das Unternehmen bereits in der Insolvenz befindet. Anders als bei einem Asset Deal vor Insolvenz gehen eben Mitarbeiter- und Steuerverbindlichkeiten nicht auf den Erwerber über. Während der Gesetzgeber dies für Steuerverbindlichkeiten in § 75 Abs. 2 AO gesetzlich normiert hat, gilt dies auch für vor Eröffnung des Insolvenzverfahrens begründete Verbindlichkeiten gegenüber Arbeitnehmern. Der Erwerber kann den Geschäftsbetrieb schuldenfrei erwerben. Altverbindlichkeiten verbleiben beim Insolvenzverwalter und werden von diesem abgewickelt. Für den potentiellen Käufer wird das Cherry Picking somit kalkulierbarer. Nichtsdestotrotz kann auch ein Asset-Deal vor einer Insolvenz versichert werden. Existiert ein Bewertungsgutachten oder eine Fairness Opinion, lassen sich sogar insolvenzrechtliche Anfechtungsrisiken versichern.

Wie lassen sich diese Risiken durch eine Versicherung eindämmen?

Steinkühler: Mittels einer M&A-Gewährleistungsversicherung, bekannt auch unter der Bezeichnung Warranty & Indemnity (W&I) oder Representations & Warranties (R&W) Insurance, sichert man sich gegen Schäden im Zusammenhang mit einer Verletzung einer vom Verkäufer im SPA abgegebenen Garantie oder Freistellungsverpflichtung ab.

Wer kann oder wer sollte eine solche Versicherung abschließen?

Steinkühler: Die Gewährleistungsversicherung kann sowohl vom Verkäufer (Seller Police) wie auch vom Käufer (Buyer Police) abgeschlossen werden. Seit einiger Zeit findet sich eine Mischform mit dem sog. Seller-Buyer-Flip. Der Verkäufer initiiert die W&I-Versicherung, der Käufer wird aber letztendlich Versicherungsnehmer.

Bei der Verkäufer-Police macht der Käufer seine Ansprüche gegen den Verkäufer geltend; dieser leitet sie an seine Versicherung weiter. Es handelt sich dem Charakter nach um eine Haftpflichtversicherung. Bei der Käufer-Police macht der Käufer den Anspruch unmittelbar gegen die Versicherung geltend. Hierbei handelt es sich dem Charakter nach um eine (Eigen-)Schadensversicherung. Dadurch, dass es sich eben nicht um eine Haftpflichtpolice handelt, ist entgegen § 103 VVG auch Versicherungsschutz bei Arglist und Vorsatz des Verkäufers gegeben. Durch den Direktanspruch gegen den Versicherer und auch den Schutz im Falle von Arglist oder Vorsatz, können diesbzgl. Rechtsstreitigkeiten zwischen Verkäufer und Käufer vermieden werden. Versicherungsrechtlich ist bei der Käuferpolice der Versicherungsschutz nach § 81 VVG nur dann gefährdet, wenn der Käufer selbst den Versicherungsfall mindestens grob fahrlässig herbeigeführt hat.

Worauf sollten die Beteiligten in versicherungsrechtlicher Hinsicht generell achten?

Steinkühler: Es ist empfehlenswert, das Thema Regressverzicht im Sinne von § 86 VVG bei Käuferpolicen zu regeln. Andernfalls könnte sich der Versicherer Ersatzansprüche des Versicherungsnehmers (Käufer) gegen ein Dritten (Verkäufer) generell abtreten lassen. Eine Beschränkung der Regressmöglichkeit auf Vorsatz oder arglistige Täuschung des Verkäufers ist interessensgerecht. Die Frage ist aber aus Sicht des Versicherungsjuristen immer, ob ein englisches oder deutsches Bedingungswerk mit entsprechenden Gerichtsstandsvereinbarungen zugrunde gelegt wird. Letzteres ist aus dem Aspekt der Rechtsklarheit leider mangels entsprechender Versicherer-Angebote (es sind nur eine Hand voll deutschsprachiger Bedingungswerke bekannt) selten. So stellt sich dann bei einem deutschen Deal mit englischem Versicherungsvertrag die Frage, ob ein fremdes, in der Regel englisches Gericht oder Schiedsgericht die Auslegungsfragen bei einer Klausel genauso beantwortet wie die beteiligten Vertragsparteien. In der praxi wird dem immer entgegnet, dass die beteiligten Vertragsparteien den Umgang mit englischsprachigen Texten gewohnt seien. Aber haben sie auch schon einmal eine entsprechende Deckungsauseinandersetzung mit einem Versicherer über die Auslegung einer englischen Versicherungsklausel ausgefochten?

Was ist speziell bei Distressed M&A mit Blick auf Transaktionsversicherungen zu beachten?

Steinkühler: Der Käufer kann zwar Verträge auf rechtliche und sonstige Risiken im Rahmen der Due Dilligence prüfen, er benötigt aber immer zumindest die Garantie, dass ihm auch alle (wesentlichen) Verträge offengelegt wurden. Bei Distressed-Transaktionen aus einer Insolvenz stellt sich allerdings das Problem, dass der Insolvenzverwalter grundsätzlich keinerlei Garantien im Rahmen des Verkaufs abgeben wird, mit Ausnahme eventuell der Garantie der Inhaberschaft an den veräußerten Vermögensgegenständen. Mit der Garantiehaftung würde der Insolvenzverwalter Masseverbindlichkeiten begründen, für die er persönlich haften würde. Das ehemalige Management darf keine Garantien mehr abgeben oder will es ohne Weiteres auch nicht. Mit der Abgabe von Garantien würde das Management eine eigenständige neue Haftungsgrundlage gegenüber sich selbst schaffen. Das Management ist deshalb in der Regel nicht bereit, ohne entsprechende Gegenleistung Garantien abzugeben. Oftmals sind die relevanten Organmitglieder auch gar nicht mehr im Unternehmen.

Was kann man in dieser Situation als Käufer bzw. Investor tun?

Steinkühler: Für den Fall, dass keine Garantien vereinbart werden können, sehen sich W&I-Versicherer mittlerweile trotzdem in der Lage, eine Versicherungslösung anzubieten, indem sie die Garantien losgelöst vom SPA „synthetisch“ versichern (wollen). Dabei kann der Garantiekatalog von dem (erfahrenen) W&I-Versicherer oder dem Erwerber gestellt werden. Beide Parteien verhandeln über die Garantien ohne Einbindung der Verkäuferseite, die dann als Anlage zur Police genommen werden. Stammen die Zusicherungen ausnahmsweise als „Management Warranty Deed“ von den Geschäftsführern des Zielunternehmens, kann zwar deren eigenständige, schuldrechtliche Haftung auf 1 Euro beschränkt werden, aber eben nach allgemeinen Rechtsgrundsätzen auch nur bis zur Grenze der Vorsatzhaftung.

Was genau deckt eine solche W&I-Versicherung ab und für welchen Zeitraum?

Steinkühler: Versicherbar sind hauptsächlich unbekannte, durch Garantieversprechen abgedeckte Risiken. Neben den bereits genannten Risiken, die man generell durch eine M&A-Versicherung abdecken kann, gibt es zudem besondere Ausprägungen (Unterformen) für bekannte Risiken:

 

  • Tax Indemnity Insurance

− Absicherung gegen bekannte, aber noch nicht quantifizierbare Steuereffekte

  • Litigation Buy-out Insurance

− Absicherung gegen anhängige oder drohende Rechtsstreitigkeiten.

  • Environmental Insurance

− Absicherung gegen bekannte, aber noch nicht quantifizierbare Umweltrisiken (Altlasten)

  • Special Situation Insurance

− Absicherung gegen bekannte, bereits im Vorfeld identifizierte Risiken (z.B. Politische Risiken, IP-Risiken)

Die unterschiedlichen Laufzeiten der Garantien im Kaufvertrag werden im Versicherungsvertrag berücksichtigt. Je nach Art der Garantie liegen die möglichen Gewährleistungsfristen in der Regel zwischen 3 und 5 Jahren; bei Steuergarantien sind auch 7 bis 10 Jahre möglich. Die Gewährleistungsfristen können über die W&I-Versicherung auch verlängert werden. Darüber hinaus kann es hinsichtlich der Themen Selbstbehalt (Threshold/Basket), Bagatellgrenze (de minimis) und Haftungshöchstgrenze (Cap) mitunter im Interesse des Käufers liegen, im Versicherungsvertrag Vereinbarungen zu treffen, die weiter als die Regelungen im SPA sind.

Welche Risiken werden nicht durch die W&I-Versicherung abgedeckt?

Steinkühler: Eine W&I-Versicherung deckt ausschließlich unbekannte Risiken im Sinne von § 2 Abs. 2 VVG. Bekannte und offengelegte Risiken (Due Diligence/Datenraum) fallen in der Regel damit raus. Etwas anderes gilt dann und in diesem Fall ist Versicherungsschutz ist möglich, wenn Risiken zwar als solche bekannt, sie aber hinsichtlich ihres Eintrittszeitpunktes oder ihrer finalen Höhe noch unklar sind. Ausgeschlossen sind daher in der Regel:

  • Zukunftsorientierte Garantien (Erreichen von Budget-/Umsatzzahlen, etc.)
  • Kaufpreisanpassungen und Leakage
  • Unzureichende Pensionsrückstellungen
  • Garantien, bei deren Verletzung anderweitiger Versicherungsschutz besteht (z.B. Produkthaftpflicht, Umwelt, Bürgschaften, etc.)
  • Geldstrafen, Geldbußen oder Sanktionen
  • Secondary Tax und Transfer Pricing (momentan öffnet sich der Versicherungsmarkt diesbezüglich)
  • Indirekte Steuerhaftung

Branchenspezifische Risiken, wie z.B. Asbestrisiken oder Beschaffenheit von Gebäudesubstanz bei Immobilientransaktionen

Früher hieß es oft, dass eine Transaktionsversicherung den Prozess verlangsame. Ist das noch immer so?

Steinkühler: Die erste Kontaktaufnahme erfolgt meist über einen spezialisierten Versicherungsmakler, der schon kurzfristig eine erste grobe Einschätzung geben kann.

Mit weiteren Unterlagen (Entwurf des Kaufvertrages, Due Diligence Reports, Jahresabschlüsse, Informationsmemorandum) holt der Makler Indikationen von passenden Versicherern (sog. Non-Binding Indications / NBIs) ein.

Der ausgewählte Versicherer geht anschließend in die „Tiefenprüfung″ (Underwriting); hierzu bedient sich der Versicherer regelmäßig auch externer Hilfe durch Anwälte. Erst nach der Entscheidung für eine W&I-Versicherung und in der Regel auch für einen Versicherer wird dem Versicherer der Zugang zu den Due Dilligence-Reports eröffnet und die Versicherungspolice verhandelt. Auch erst zu diesem Zeitpunkt kann eine Front-Up-Fee für das Underwriting fällig werden, die die Ausgaben des Versicherers für die umfangreiche Risikoprüfung abdecken soll. Gelegentlich verzichtet der Versicherer sogar auf eine Fee. Die meisten Versicherungen stehen innerhalb von 10 bis 14 Werktagen. Hier hat sich der Underwriting-Prozess mit Blick auf die letzten Jahre deutlich verschlankt und ist auch insgesamt schneller geworden. Eine W&I-Versicherung kann auch nach Closing abgeschlossen werden.

Wie sieht es mit den Kosten für W&I-Versicherungen aus: sind die nicht extrem teuer?

Steinkühler: Bei der Versicherungsprämie für eine M&A-Versicherung handelt es sich um eine Einmalprämie für die gesamte Policenlaufzeit (bis zu 10 Jahre). Die Prämie ist zahlbar ab Policenbeginn, i.d.R. ab Signing (Tag der Unterzeichnung des Kaufvertrags). Im Laufe der letzten Jahre sanken die Versicherungsprämien für M&A-Versicherungen kontinuierlich.

Zur Zeit gelten für die Prämie folgende grobe Kalkulationsgrundlagen:

0,8% – 1,4% der Deckungssumme bei “klassischen“ Unternehmenstransaktionen

0,5% – 1,0% der Deckungssumme bei Immobilientransaktionen

Als Anhaltspunkt: Bei einer Käufer-Police bewegt sich die Deckungssumme zwischen 10% und 50% des Transaktionsvolumens; bei einer Verkäufer-Police macht eine Deckungssumme bis maximal zur Haftungshöchstgrenze des Verkäufers im Kaufvertrag Sinn.

Gibt es noch weitere Kosten, die für W&I-Versicherungen anfallen? Und wie sieht es mit dem Selbstbehalt aus?

Steinkühler: Oft wird auch eine Underwriting-Fee fällig, sobald der Versicherer über seine Anwälte die Unterlagen aus dem Datenraum sichtet. Eine Verrechnung mit der Versicherungsprämie bei Zustandekommen des Versicherungsvertrages ist möglich. Der Selbstbehalt liegt üblicherweise zwischen 0,25% und 1,0% vom Transaktionsvolumen. Bei Immobilientransaktionen kann öfter sogar ein Selbstbehalt komplett vermieden werden. Bei Distressed Transactions ist das Ausfallrisiko der Versicherer naturgemäß höher. Entsprechend wird die Prämie bei 2% – 4 % der Deckungssumme angesetzt. Auch der Selbstbehalt ist höher: ca. 1 % des Enterprise Value.

Deckt die W&I-Versicherung auch das persönliche Haftungsrisiko der beteiligten Geschäftsführer ab oder was sollten diese tun, um sich abzusichern?

Steinkühler: M&A-Versicherungen decken zwar die Haftung aus den Garantien oder Freistellungserklärungen ab, aber nicht sämtliche Haftungsrisiken für Geschäftsführer, die im Rahmen einer Transaktion auftreten. Hier sollte dann die D&O-Versicherung die unternehmerische Entscheidung eines Deals (das „Ob“) absichern. Aber auch das „Wie“ dürfte vielfach in den Deckungsumfang einer D&O-Versicherung fallen. Auf der Käuferseite könnten insbesondere haftungsrechtliche Fragen nach einer ordnungsgemäßen Due Diligence bei der Zielgesellschaft, der Beteiligung der Gesellschafter oder des Aufsichtsrats, der vorgenommenen Vertragsgestaltung, Prüfungen im Rahmen der Post Merger-Phase oder einzuhaltenden Mitteilungspflichten auftauchen. Für die Verkäuferseite ist regelmäßig von Interesse, ob der Verkauf mit dem „besten“ Bieter abgeschlossen wurde oder ob Garantien fehlerhaft abgegeben wurden.

Was empfehlen Sie Geschäftsführern und Vorständen von Zielgesellschaften in versicherungsrechtlicher Hinsicht, wenn es um Distressed M&A geht?

Steinkühler: Erwerben Finanzinvestoren ein Unternehmen, versuchen sie regelmäßig das bisherige Management zur Abgabe von Managementerklärungen (Warranty Letter, Warranty Deed, Directors‘ Certificate) zu bewegen. Mit der Abgabe der Managementgarantien entsteht zwischen Management und dem Empfänger der Garantieerklärung ein vertragliches Schuldverhältnis. Im Regelfall werden die Garantien in einem eigenständigen Dokument abgegeben. Klassische D&O-Versicherungsbedingungen bieten Organmitgliedern und Prokuristen Versicherungsschutz nur für gesetzliche Haftpflichtbestimmungen. Darunter fallen die Managementerklärungen als vertragliche Haftungsvereinbarung definitionsgemäß erst einmal nicht. Auch sollte das gemeinsame Deckungsverständnis sichergestellt werden, dass die Abgabe derartiger Erklärungen generell unter den Begriff der versicherten Tätigkeit fallen.