Spotify und Slack haben es getan und AirBnB könnte bald folgen: mit einem so genannten Direct Listing gehen immer mehr namhafte Unternehmen an die Börse, insbesondere Start-ups. Im Unterschied zum klassischen IPO werden dabei Aktien des Unternehmens nur zum Handel zugelassen und kein frisches Kapital aufgenommen. Wie dies genau funktioniert und was in verschiedenen Ländern mit Blick auf Direct Listings zu beachten ist, erläutern Kapitalmarktrechtler.

Um die Merkmale eines Direct Listing – auch Direct Public Offering genannt (DPO) – zu veranschaulichen, lohnt sich zunächst ein Blick auf den klassischen Börsengang, auch Initial Public Offering (IPO) genannt: Dabei bietet ein Unternehmen seine Aktien erstmals öffentlich zum Kauf an und lässt sie zum börslichen Handel zu. Um frisches Eigenkapital von Investoren beispielsweise für die Finanzierung des Wachstums einzuwerben, findet eine Kapitalerhöhung statt. Das Grundkapital des Unternehmens wird erhöht und junge Aktien werden emittiert, was zu einer Verwässerung der Stimmrechte der Altaktionäre führt. Diese können zugleich existierende Aktien am Markt verkaufen.

Keine Kapitalerhöhung

Bei einem Direct Listing hingegen kommt es zu keiner Verwässerung, denn eine Kapitalerhöhung findet nicht statt. Vielmehr werden ausschließlich bestehende Aktien am Markt angeboten und zum börslichen Handel zugelassen. Das bedeutet einerseits, dass dem Unternehmen kein zusätzliches Eigenkapital zufließt. Will heißen: Direct Listings eignen sich für profitable oder durchfinanzierte, ausreichend kapitalisierte Gesellschaften, die keine frischen liquiden Mittel benötigen – wie es bei Spotify in 2018 und Slack in 2019 der Fall war.

Kein Underwriting

Andererseits bedeutet das Fehlen einer Kapitalerhöhung auch, dass ein sog. Underwriting nicht erforderlich ist: bei einem klassischen IPO verpflichten sich die Konsortialbanken, eine definierte Zahl von Aktien am Markt zu platzieren und – falls dies nicht erfolgreich ist – notfalls ins eigene Buch zu nehmen. Beim Direct Listing entfällt dies, weshalb die Rolle von Investmentbanken nur in der Rolle des Beraters besteht.

Angebot und Nachfrage entscheiden über Preis

Der Emittent legt den Angebotspreis, den Mindestanlagebetrag und die maximale Anzahl von erwerbbaren Aktien pro Investor, das Settlement Datum sowie die Angebotsfrist fest. Anders als bei einem IPO wird der Ausgabepreis nicht vorab anhand eines Market Soundings festgelegt, sondern Angebot und Nachfrage entscheiden am ersten Handelstag. Zudem gibt es für die Altaktionäre bei einem DPO keine Haltefrist von meist 180 oder 360 Tagen und auch keine Lock-up Agreements. Darüber hinaus entfallen beim Direct Listing Maßnahmen zur Preisstabilisierung wie etwa die Ausübung der Greenshoe Option beim IPO.